A股的合理波动区间有多高?
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近期A股市场出现震荡调整,投资者情绪发生波动,对后市看法分歧增加。大家的疑问是:市场还有没有上涨空间?如果有,还有多少空间?

判断市场的空间从来都是一件非常困难的事情,但也并非纯粹靠拍脑袋、数波浪,本期,我们从风险溢价角度进行分析,结论仅供大家参考。

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什么是风险溢价?

风险溢价是指投资者在承担更高风险时,所期望获得的高于无风险收益率的风险补偿。简而言之,承受了更高的风险,理应得到更高的回报,高出来的部分就叫风险溢价。

我们通常使用股票市场市盈率的倒数表示股市的隐含收益率,用国债收益率代表无风险利率,于是,股票市场的风险溢价大体上用如下公式可以简单表示:

股票市场风险溢价

= 1/股票市场的市盈率 ? 无风险收益率

在本文中,我们使用万得全A指数的市盈率代表A股市场的估值,以10年期国债收益率为无风险收益率。

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风险溢价的波动规律与影响因素

在2008年金融危机之前,A股市场的风险溢价主要在-2%到3%之间波动,金融危机之后波动区间大致为0%-4%。

图1:金融危机后A股市场的风险溢价在0-4%之间波动

数据来源:Wind,招商证券研究二部

可见,金融危机后,风险溢价波动区间出现了系统性的抬升,我们认为,这主要与经济增速下台阶以及经济体系中风险因素的提升有关。

在经济处于高速增长期或经济周期上升期时,实体经济赚钱比较容易,投资者风险偏好回升,期望的风险补偿将下降;反之,当经济处于低速增长或者经济下行周期中时,实体经济赚钱难度增加,而风险因素升高,投资者避险情绪升温,那么在投资高风险资产时所期望的风险补偿就会升高。因此风险溢价与经济基本面呈负相关关系。

此外,当经济增速下台阶后,利率水平一般会出现系统性下降,风险溢价也会因此而被动的提升。

图2:风险溢价与经济基本面的关系

资料来源:Wind,招商证券研究二部

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根据风险溢价的历史规律可以大体判断股票市场的合理区间

当风险溢价处于历史波动区间的极值时,往往意味着股市的顶部或底部,譬如2018年底至2019年年初A股的风险溢价达到了过去十年波动区间的上限4%以上,这意味着股票市场估值已经足够低、隐含的收益率已经比较可观、已具备比较大的投资价值,这正是春节后股票市场快速上涨的一个基本前提。

截至3月13日,A股市场的风险溢价大约为2.7%。静态的看,假设无风险收益率不发生大的变动,若风险溢价回落至近十年的平均值即2%附近,那么对应A股市场的上升幅度约15%,上证指数可以达到3500附近;若风险溢价能回落至2017年底、2018年初,即过去十年波动区间的25%分位附近,那么对应A股市场的上升幅度约30%,上证指数可以达到4000点附近。

当然,这是基于当前各因素进行的静态分析,结论会随着经济增速和利率水平等的变化而发生变化,需要不断跟踪和调整。

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依然坚持大金融+大消费的投资方向

在此前的文章中,我们多次提到投资A股的简单有效方法是大金融+大消费:在市场出现较大幅度上涨时,大金融板块通常涨幅领先;如果投资期限拉长,坚持大消费行业的投资则会取得远远超于指数的业绩。

图3:金融板块在市场大涨时跑得快

数据来源:Wind,招商证券研究二部

图4:消费板块长期能大幅跑赢指数

资料来源:Wind,招商证券研究二部

以上内容仅代表招商证券研究团队观点,意在对市场表现和投资方法进行梳理,不构成任何投资建议。所含信息均来源于公开资料,招商证券对文中所提及的行业不承诺盈利可能性,对使用本观点所引致的任何损失不承担任何责任。投资有风险,入市需谨慎。

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